第三节

“偷师”世界最大的投资机构

总结本章前两节的内容，所谓“偷师”世界最大的投资机构，其实就是个人投资者走捷径打理“后袋”，主要方式是学习这些机构的配置思路，方便地配置“后袋”中的资产。这里并不是要去完全照搬头部机构投资者的资产配置具体结果，而是从这些机构配置资产和对投资的研究中充分汲取我们“后袋”资产配置的灵感。

读者现在可以这样想象：把一家（或者几家合为一家）头部机构投资者看作一个人，年纪和我们相仿，投资的目标、期限和风险承受能力也和我们类似，那么顺理成章，我们就可以通过借鉴这家机构的资产配置方案来制订个人的配置计划。

但在尝试利用这些世界头部机构的公开资料和方法来配置“后袋”之前，还得首先处理几个合理性问题。最主要的合理性问题是：作为个人投资者的我们和所参考的头部投资机构在投资目标、投资期限、风险承受能力上是否一致？

看上去，我们的资产配置之路似乎又遇到了阻碍，但这其实是一个类似“先有鸡，还是先有蛋”的问题，如果希望借鉴机构投资者的资产配置为我们所用，就不应该去纠结这三个问题，纠结个人是否会和机构完全匹配。而是应该去思考，如何通过机构的研究方法确定个人的投资目标、投资期限以及风险承受能力。换句话说，确定这三个合理性问题的钥匙还在于研究和借鉴机构投资者。在这个过程中，我们自然就会得到答案。

事实上，类似耶鲁大学捐赠基金这样的机构投资者有几大优势完全可以成为我们配置“后袋”资产的底气所在。首先，通常来说，他们会有一套严谨和科学的投资分析框架和系统。会以此作为基础，对投资目标、资产配置、宏观研究以及风险控制等一系列议题有自己的一套成体系的方法。这样，我们就可以相对放心地借助这些机构投资者的力量去完成我们个人“后袋”资产的配置，并达到投资目标的设定。

其次，顶级机构投资者都非常重视配置资产的核心地位，而对择股和择时等相对具体的策略和需要非常高天赋的操作的重视程度就相形见绌了。这和我们个人投资者的情况非常相符。前文已经提过配置资产应该是我们管理“后袋”资产的首要考量，也是我们能够凭借自己的能力短时间内学习到的一项能力。借助机构投资者的力量，以完成配置“后袋”资产是本书一个核心逻辑。

为数众多的顶流机构投资者都是长期主义者。这些机构往往以长期的眼光衡量投资目标和配置自己的资产。比如耶鲁大学捐赠基金的首席投资官在2023年年度公开信中曾经指出，作为一个拥有322年历史的机构，耶鲁大学得益于其捐赠基金罕见的投资能力，真正成为一个长期投资的受益者。

引自《耶鲁大学每年花费约5%捐赠基金价值，会入不敷出吗？》，《家族办公室》杂志，2023。


耶鲁大学捐赠基金衡量其投资是否成功的标准是几十年，而不是几天、几个月甚至几年。在截至2023年6月30日的10年间，该捐赠基金的年平均回报率为10.9%，比美国所有捐赠基金的平均回报率高出3.9个百分点。

在此背景下，该基金会对长期、非流动资产保持耐心是一项核心竞争力，长期主义也是该基金构建投资方法的底层逻辑和承受风险能力的大前提。很多机构也像耶鲁大学捐赠基金一样，通过广泛的定量建模和定性分析，将很多资产配置进流动性较差的资产类别中（比如私募股权投资或者私募风险投资）。要注意，流动性差一般代表着投资期限较长，资金赎回受到限制，但并不一定代表着高收益。所以这些机构的长期主义思维可能代表着以更大的风险获得更高的收益，所以并不是完全适合个人。

个人投资者可以借鉴的原因在于长期主义视野下的投资收益目标和资产配置逻辑确实符合我们的情况。因为“后袋”中的资金就是为我们未来人生中所有远期的大额费用所准备的，所以一定要以长期主义思维来面对。

此外，耶鲁大学捐赠基金每年需要从管理资产的总额中拿出大约5%的资金给耶鲁大学使用，用于学生奖学金、教师的工资、各类硬件的更新。最近几年，这笔占捐赠基金总额5%的钱可以占到当年耶鲁大学总支出的1/3，对学校的日常运营至关重要。

这是否也非常耳熟？在本书的个人资产管理模型中，“后袋”中的资产也需要负担部分应急基金和大额支出，如果我们把这些支出看作机构投资者支持运营的日常支出，那么学习资产配置和投资目标设定就更加贴近我们的实际情况了。

最后，很多机构在投资时会考虑可持续发展和气候变化等因素的影响，从而避免投资相关的高耗能、高污染领域，如果个人投资者也有这个心思，就可以先“偷师”这些机构的做法，然后实施到个人的资产配置方案中去。

总之，个人“偷师”机构投资者的资产配置和投资目标是有据可依的。

投资目标、投资期限和风险承受能力

现在既然已经有了对合理性问题的认识，我们对于学习机构投资者就不必过于担心了。此外，也不要以为机构投资者的资产配置过程会和普通人完全不同。我曾经在美国一家头部机构投资者的研究部门工作过多年，据我的观察，其实机构投资者研究人员在确定机构资产配置时，思路和个人配置资产有非常多的相似部分。

我记得第一次走进这家捐赠基金投资办公室时的情景，当时我还是其研究部的一名实习生，主管凯利是一位在行业内小有名气的董事总经理，她是一位非洲裔美国人，毕业于世界名校圣路易斯华盛顿大学，在一些投资界杂志的报道中，她被誉为下一个大机构首席投资官（CIO）的热门人选。在传统以白人男性为主导的美国机构投资界中，她的这些成就并不容易获得。

她每周都会和我进行一次工作会议，令我印象最深刻的是，上班第一天她就建议我仔细研读大卫·史文森的著作和耶鲁大学捐赠基金的年度报告，并告诉我一个重要常识：做任何投资研究或者资产配置，永远要站在巨人的肩膀上看问题。

她带着我完成了投资研究的三个重要事项：（1）利用外部研究机构的公开报告去确定投资目标、投资期限和风险承受能力；（2）研究、编制了所在机构当年的资产配置计划，并提交管理层会议审议；（3）理解各宏观经济参数对于投资的重要性，以及编制每周的宏观经济汇总报告。

这段工作经历无疑是我人生中的重要一环，也带给了我启发：在个人财富管理中，如果我们要确定“后袋”中资产的投资目标、投资期限和风险承受能力，那么可以从头部机构投资者和外部机构的相关研究和结论中找到灵感。

既然如此，不妨以我在这家投资机构工作的经历为模板，带领各位读者去探索如何借鉴机构投资者的资产配置策略和投资研究成果，确定个人的投资目标、投资期限和风险承受能力。换句话说，在配置“后袋”资产的整个过程中，我们要学得彻底，不仅要学“后袋”中的资产配置具体办法，而且也要学习机构投资者是如何确定投资目标的。

在投资目标、投资期限和风险承受能力的关系上，凯利曾经告诉我，投资目标是最重要的“牛鼻子”，往往指明了这家机构在不同时期对投资收益的期望。一旦牵稳了这个“牛鼻子”，投资期限和风险承受能力也就自然一通俱通了，如图3-2所示。

图3-2 投资目标、投资期限和风险承受能力的关系

确定个人投资目标的“五步走”

我将以这家工作过的头部机构投资者的相关研究过程为蓝本，向各位读者揭秘确认投资目标过程中的每一个研究步骤，并做合理的简化修改，让流程更加适合个人投资者去决定投资目标。

第一步：明确投资目标的量化标准

这个步骤非常重要，对于机构投资者来说，投资目标就是一个预期的收益率数字，确定投资目标就是在不同投资期限下，充分考虑风险，找到各个期限中合理和科学的收益率目标（一般以年化收益率表示）。

这里得明确，投资目标不是越高越好，这也是正确财富观的一部分。芒格曾经在其著作中写道：“想要快速致富是非常危险的。”他认为，所谓的财富就是那种对自己所拥有的一切感到满意的状态，体现在我们的总花费少于总收入，还要有很多属于自己的时间。

此外，很多人认为，投资是快速获得财富的有效手段，然而在真正的投资家眼中，很多人将投资和投机混为一谈。凯利曾经提醒我，做投资分析要避免类似股票投机的行为模式。她说，很多散户喜欢短线交易，总会追涨杀跌，损失惨重。有时候这也是无法改变的，（美国股市上的）许多散户依然将这种类似赌博的交易方式当成投资。

对于凯利和我来说，投资和投机最本质的区别就是对收益率目标的设定是否在一个合理范围内。

第二步：明确资料来源

机构投资者的研究资料来源一般分为两种：公开资料和收费资料。前者主要来自经过筛选的专业研究机构的研究报告；后者则主要来自提供相关定制化资料的服务商。我们普通人一般不可能花大量金钱去购买后者，所以我们应该以公开、免费的资料为主。

如无特别注释，本书中提及的所有具体机构或者具体操作工具，仅为方便读者深入理解，配合讲解具体方法，不作任何推荐，望读者在实际操作过程中谨慎参考和使用。


公开资料主要来自专业研究机构的网站，我按照凯利教授给我的经验，结合个人投资的相关性确定了几家研究机构，下载了相关研究报告和数据。这些机构分别是：贝莱德集团（BlackRock）、景顺资产管理（Invesco）、摩根大通（J. P.Morgan）和AQR资本管理。它们都是行业公认的具备研究公信力的头部机构
。

这四家的相关研究数据都是公开的，我们可以用任一搜索引擎，利用关键词“机构名+capital market assumptions+年份”就可以搜索到了。

“capital market assumptions”是资本市场假设的意思，这些机构相关的报告名称中一般都会带这个专有名词。以贝莱德集团为例，我们如果想找到其2023年的投资收益假设和资产配置报告，就可以在搜索网站上打出“BlackRock capital market assumptions 2023”这组关键词，一般前几个结果就是我们所需要的资料。当然，这些资料都是英文的，如果对英文不熟悉，还需利用翻译软件。

请读者记住“资本市场假设”这个说法，在我们整个“后袋”资产的配置过程中，头部机构投资者的资本市场假设报告将会是一个非常重要的信息来源。

最后，读者一定要了解，上述四家机构都是以美国投资市场和世界整体的投资市场来做投资规划的，所投资的标的主要分现金类、股票、债券和另类资产四个大类。对于中国的个人投资者来说，在实际操作中，可以借鉴这四家机构的投资收益研究过程以及资产配置过程，但千万不能直接使用，切记需要找到国内市场投资相对应的数据才行。

第三步：确定投资期限划分标准

在确定了上述四家机构的研究资料后，下一步要做的就是确定投资期限的划分。要和个人的实际情况结合着看，不能单纯用机构的期限。比如，对一个25～35岁的青年来说，“后袋”资产的投资期限可以这样来分：五年期（近期）、十年期（中远期）、十年以上（远期）。而对于一个50岁快要退休的人来说，投资期限可能只需看到五年期和十年期，因为退休后一般人的收入会下降，到时候的重心应该是放在如何使用“后袋”里的钱而不是如何增值上了。

一方面，任何成功投资的关键之一是要学会如何在收益、风险与时间跨度之间取得平衡。如果在年轻时对着眼于退休后支出的投资过于保守，就会面临双重风险：（1）投资增长率跟不上物价上涨；（2）投资可能无法使资金增长到退休后生活所需的金额。相反，如果一个人在年老时的投资过于激进，那么风险过高，本金可能会受到市场波动的影响，可能会在退休后侵蚀资产价值，而此时这个人因为退休而没有了更高收入来源的可能，其挽回损失的机会也就较少。

面对这些投资期限的问题，我们在管理、配置“后袋”之前怎能不预先制订好周密的投资期限计划呢？以机构投资者视角看，从贝莱德集团、景顺资产管理、摩根大通集团和AQR资本管理的资本市场假设报告可知，这些机构的投资期限一般以5年、5～10年和10年以上来划分。因为这些机构的投资期限划分本来就是面向个人投资者的，所以这些划分方式也成了个人投资者可以借鉴的投资期限方案。

另外，不管是凯利还是史文森，华尔街资管巨头公认的一种关于投资期限的论点是：投资期限越短，我们在一个资产组合中所应承受的风险应该越小，投资收益也应该越低。简单地思考：如果一个快要退休的人，他当前总资产的投资期限只有2年，后面就是退休后的支出（补贴退休金的不足，过上优质的生活），那么最好的方法应该就是将总资产全部配置进风险非常低的货币型理财产品。而随着投资期限提高到5年、10年、20年，所投总资产中的股票和债券等风险资产的比例就应该逐步提高。

第四步：计算出投资目标（合理的年化收益率）

计算出个人的投资目标是最关键的一环。有了前面三个步骤作为基础，现在就可以真正分析出自己的一套标准了。从这四大机构的“资本市场假设”报告中不难发现，不管是对于未来5年还是10年的投资收益假设，这些机构都会从各种资产的历史数据中计算出平均收益率作为预期收益率。而一旦“后袋”中包含了不同的资产，那么加总（还需要加权每种资产在“后袋”中的具体比例）这些资产的预期收益率就可以得出整个“后袋”资产的预期收益率，以此来作为投资目标。

假设一个人现在希望确定未来5年、10年的年化收益率投资目标，那首先，就可以将过去5年、10年的年化投资收益率作为一个重要参考标准。其次，这些机构都会考虑通胀率的影响，计算出一个剔除了通胀率的真实收益率。这就提醒我们，在做个人投资目标的制定时，也需要以真实收益率来衡量。

最后，这些机构在报告中会将现金类、股票、债券、另类资产再细分成一个个小项目，并以最能代表这些小项目的指数作为代表一一对应进行测算。比如股票可以分为大盘股、成长股、新兴市场股票和发达市场股票，以及各国市场的股票等；债券可以分成国债、公司债、新兴市场公司债等；另类资产则可以分为大宗商品、私募股权投资等。个人投资者没有必要分得那么细，也不可能对每一个小细分品种都有所了解，在“后袋”资产中，我们应该把目光锁定在资产大类（比如现金类、股票、债券）上，研究这些大类资产在“后袋”中的合理百分比以及预期收益率。

在计算年化收益的投资目标时，可以得出一个范围就行。这个范围要包括我们“后袋”资产保值的底线，也就是每年的通胀率。然后按照风险由小到大分别计算现金类、债券和股票的各自代表性指数的历史年化收益率，即可得出预期收益率作为投资目标。另类资产离普通人的距离较远，风险高、门槛高，需要很多知识储备，建议普通人对投资另类资产秉持更加谨慎的态度。

下面就一起来实操一下。首先为了简化，我们假设“后袋”中包含了现金、债券和股票三大类型的资产。

据国家发改委2022年公布的数据，2012—2021年这10年间，全国居民消费价格指数年均涨幅为2%。由此，在2023年，我们“后袋”资产年化收益率的目标下限就有了，就是2%。

现金类的预期收益一般以7天通知存款利率作为每一期的参照，为了方便计算，我们可以走捷径，以当前市场中最大的货币型公募基金的5年或者10年收益率（年度涨幅）作为参照，这些数据都是公开的，可以从万得或者天天基金网上查到。我在2023年12月时候查询到了一只市场主流的货币型基金近10年的平均年度涨幅为2.7%。

如无特别注释，凡本书中提及各类金融数据来自万得（比如“据万得的数据”），指的是作者使用Wind金融终端找到的数据。该终端为个人用户提供各类公开的金融数据，如本段所说的“国债指数、沪公司债指数、中证全债指数”等。本书中所提及的来自万得的数据已经由作者反复核查，如有任何错误，请读者联系本书出版单位进行指正，不胜感谢。作者对包括Wind金融终端在内的任何“万得”产品和服务不作任何推荐。


债券投资的预期收益我们可以以国债指数、沪公司债指数、中证全债指数三个主要代表性指数的5年或者10年年化收益率作为参考。据万得的数据，以2023年往前10年这个时间段为例，这三大指数的年平均收益率分别为4.7%、6%、6.5%。
我们以最简单的平均数将这三大指数合起来看，就得出了约5.7%的结论。

同理，2022年沪深300指数的年化收益率比2023年还要低，也是历史上一个极差的数值，这里再往前挪一年，按2021年往前10年计算。


股票投资的代表性指数为沪深300指数。如果还是以2023年之前10年的平均年收益率作为预期收益率，那就为4.9%。当然，我们还需注意2023年沪深300的走势相对之前9年差异较大，截至12月初，该指数1年内下跌了大约10%，大大偏离平均数，所以该指数2023年的走势可能并不是很具有代表性，可能属于较极端的情况。如果还是带入2023年的情况，4.9%的10年平均年收益率可能会有所失真。基于此，我以2011年年底到2021年年底的数据来计算
，得出的数字是11%，以此作为股票的预期收益率，可能更加符合历史参考的功能。（在计算历史收益率或者风险参数时，有时候我们需要剔除最高和最差的极端值，让这个历史数据的平均数更加具有参考价值。）

由此，如果我们的“后袋”资产仅包含现金类、债券类和股票类三大资产，那么基于历史数据，“后袋”的年化投资收益目标的范围就已经可以计算出来了：应该是在2%到11%之间。具体年化投资目标的计算公式是：现金类资产百分比×现金类资产年化预期收益率（2.7%）＋债券类资产百分比×债券类资产年化预期收益率（5.7%）＋股票类资产百分比×股票类资产年化预期收益率（11%）。

三大资产的百分比计算方法将通过下文介绍的“后袋”资产配置模型来得出，但有一点需要保证：现金类资产百分比＋债券类资产百分比＋股票类资产百分比=100%。

可以从图3-3来简化着看：现在我们的后袋中包含了三种资产（A、B和C），那么每种资产占“后袋”总资产的百分比，与每种资产的预期收益率（由各资产的历史平均收益率计算出）的乘积之和就是“后袋”资产总体的投资目标。

图3-3 “后袋”资产投资目标（预期收益率）的计算公式

我们可以暂定现金类占比5%，债券类占比40%，股票类占比55%，如果按此比例代入上面这个公式，个人“后袋”资产的年化收益投资目标就应该约等于8.47%。

那些想要暴富或者每年资产翻倍的人是不是会觉得低了呢？其实这个数字才更可能是合理的目标。期待暴富或者翻一番的人，显然忽视了风险。在安全的前提下，加上时间的复利效应，收益还是很可观的。

第五步：衡量个人的风险承受能力

这里有必要再梳理一下风险与收益的关系。各位知道，不同的投资具有不同程度的风险。承担更大的风险意味着你的投资收益可能增长更快，但也意味着面临更大的亏损概率。相反，风险越小，就意味着获得利润的速度越慢，但投资更安全。

在投资时决定承担多大的风险即为衡量自己的风险承受能力。如果人们可以用承受投资价值的短期涨跌来换取更大的长期回报，那么风险承受能力可能较高。如果人们对较慢、较温和、起伏较小的回报率感觉更好，那么风险承受能力可能较低。

一般来说，合理的风险与收益平衡关系应该是，在为远期目标进行投资时承担更多风险。比如年轻人为退休进行投资时，这些年轻人在退休之前还有几年甚至几十年的时间，他们一般更有能力从投资价值的下跌中恢复过来。所以年轻人所能承受的风险相对应该更高。

一个大前提在于，如果完全不了解一个基金产品或者一种类型的股票，就最好别去碰。

前面第四步已经提到，国际主流机构的资本市场假设已经明确提示人们可以将配置“后袋”资产的重点放在股票、债券和现金类产品上。但到底要如何分配这三大类资产的比重还需要结合风险一起来看。也就是说，要看我们能否承受股票或者高收益债券所带来的风险。

关键还是在于自我风险承受能力的评估。要评估也不难，按照监管规定，当我国个人投资者要申购任何一款风险性理财产品时，机构都需要对投资者进行风险测试，所以不管是线上申购基金还是到某个银行网点购买理财，投资者一般都要先进行风险测试，以了解自己的实际风险承受能力，再根据风险承受能力来进行投资决策。

机构将通过问卷调查、测试题等方式全面深入地了解客户，并按风险承受能力等级将个人投资者由低到高至少划分为五级，分别为：C1（风险承受能力最低的投资者）、C2、C3、C4、C5（风险承受能力最高的投资者）。

R1为低风险，R2为中低风险，R3为中风险，R4为中高风险，R5为高风险。


同时，不同的投资标的也有风险等级（R1到R5）
。C1级投资者匹配R1级的产品或服务；C2级投资者匹配R2、R1级的产品或服务；C3级投资者匹配R3、R2、R1级的产品或服务；C4级投资者匹配R4、R3、R2、R1级的产品或服务；C5级投资者匹配R5、R4、R3、R2、R1级的产品或服务。

R1级别的产品一般为银行定期、国债、大额存单、货币型基金等。

R2级别的产品一般为部分银行理财、部分固收类等。

R3级别到R5级别的产品按照风险由弱到强，涉及高风险的固收类、权益类和期权期货等衍生品。

在完成测试后，如果发现自己的风险承受能力无法达到某种投资，那么在最终的“后袋”配置中就不能加上相关的产品，同样，投资目标的计算也就不能计入相关的收益目标。