第四节

流动性等于钱

和风险一样，另一个容易被“后袋”资产配置者忽视的重要因素是流动性。首先，普通投资者需要树立一个观念——流动性就等于钱。其次，流动性往往和我们所投资产的锁定期及申购/赎回频率等资金流通限制有关。

基金锁定期指的是针对投资人新申购的基金份额，从申购开放日那天开始锁定，到期后就可以解锁，然后才可以选择在后续开放日赎回。一般份额锁定期有半年、1年、2年、3年不等。很多PE/VC等私募基金都有较长时间的锁定期。

比如根据中国证券投资基金业协会2024年4月发布的《私募证券投资基金运作指引》的征求意见稿，关于申赎频率，建议我国的私募证券投资基金开放申赎频率不得高于每周1次，锁定期要求为3个月，同时允许私募证券基金以设置短期赎回费的方式替代强制锁定期安排。

除了锁定期，一些新成立的基金由于需要构建仓位，还需设置封闭期，封闭期内投资人不能赎回。

锁定期在各类资产中广泛存在。比如对于那些首次公开募股（IPO）的公司，股票上市交易的初期，其早期投资者的持股是被锁定不能交易的。这就导致很多VC或者PE基金作为一家新上市企业的早期股东，通常会被要求在一定时间内限制出售或转让其所持有的股份，因此会造成流动性的下降。

这类IPO锁定期的目的是为二级市场中的其他股东提供稳定性，防止公司股票被大量抛售后，股价出现过度波动，从而保证市场秩序。通过限制早期投资的基金、创始人和持股高管在一定时期内出售股票，可以帮助维持公司的市场价值，并为潜在投资者注入信心。一旦锁定期结束，创业团队股东、早期投资者就可以根据适用的证券法律法规自由出售股份。

以上就是流动性在一项资产的投资中扮演的角色。最简单的概括就是：流动性更高的资产，在相同预期风险和预期收益背景下，其投资价值更高。反过来，在给一项资产定价的过程中，很多投行研究人员也会将流动性的代理数据计入量化模型中，并作为定价的一个重要因子。

耶鲁大学捐赠基金和哈佛大学捐赠基金都将绝大部分资产配置在流动性非常低的另类资产中（比如私募股权投资基金），这些头部机构投资者显然要比普通投资者更能容忍较低的流动性，因为很多另类资产需要动辄半年、1年甚至3年以上的锁定期，而且即便不在锁定期内，由于各类另类资产基金的层层限制或者资金调用时间，这类机构投资者想要抽离资金的难度和成本都要大得多。

这其实是由私募股权投资基金的特性所决定的。除了IPO后的锁定期，这些基金在早期就投资初创企业，故往往需要等待5～10年甚至更久才能退出（通过所投公司的IPO或者其他股权收购），以获得丰厚（有时候甚至是50倍、100倍）的回报。

但是大部分捐赠基金每年又都需要给所属机构提供一定比例的运营资金，比如耶鲁大学捐赠基金就需要每年提供5%左右的资金给耶鲁大学。所以在配置资产的过程中，这些机构都会将这部分资金提前储备在流动性较好的债券类或者现金类资产中。

回到“后袋”配置模型，其所包含的两个情景假设都将大量资产配置在宽基ETF和固收、货币基金中，从资产的赎回难度上看，这三种基金基本差不多，如果投资于市面上头部的开放式基金，那么可以在2个工作日内全部完成。所以上述耶鲁大学捐赠基金投资另类资产资金的流动性问题自然就被这个模型规避了。

然而，普通投资者还是必须关注流动性问题，这里所谓的流动性问题不是说投资者从“后袋”配置模型中抽出资金的难度，而是有了新的内涵：要解决“何时抽出”以及“是否需要抽出”这两大问题。也就是说，如果这两个问题解决不好，“后袋”配置模型的综合收益也将会受到重大影响。

这其实还是要回到前文所描述的“个人财富管理模型”中去看。在“后袋”资产的配置过程中，除了按投资目标、风险承受能力以及个人实际情况制定各类资产的配置比例，还需明确这两大流动性问题的解决思路。

“是否需要抽出”涉及普通投资者估算“后袋”资产对定期大额支出的支援力度，以及对应急基金的支出需求。以“后袋”配置模型情景假设1为例，如果不想过多影响到85%占比的权益类基金，就要提前精确计算15%的债券、货币型资产能否覆盖上述两种用途。当然这个过程中还需考量每年有多少新增资金可以放入后袋中。

“何时抽出”则是在明确需要抽出资金后，投资者进行择时判断：什么时候执行资金抽出才是恰当的？以“后袋”配置模型中的情景假设2来说，既然1/3的资产是在货币基金中，这个问题似乎就不成为问题，一般来说只要流动性需求不超过总“后袋”资产的30%，随时取出货币基金中的钱即可。

但情景假设1的判断难度就比较大了，下面以一个案例具体说明。

一个案例：“后袋”需要的支出超过固收加货币型的总额，则需要提取权益类的资金

假设一个人将10万元资金按照“后袋”配置模型情景假设1的方法分配：8.5万元配置进一只沪深300ETF，另外1万元和0.5万元分别配置进一只短债基金和一只主流货币基金中。此外，通过个人T型记账方法和合理的消费支出计划，他在每年的年末可以获得大约2万元年终奖金，并将其都增加进“后袋”中。

在完成配置半年后，这个人的家里要进行装修，大约需要3万元。这笔钱不可能完全从“后袋”中的固收和货币型资产中出，而且离年末还有一段时间，没有年终奖可以用。所以这个人势必需要动用沪深300ETF中的钱。

支出方案比较简单，这个人计划取出“后袋”中固收和货币资产的1.5万元，然后利用半年后的年终奖补充进去重新配平各资产的占比。因为这两种资产的风险通常较低，假设在完成配置后的半年里分别增长2%和0.8%。所以在取出的时候，原先的1.5万元增长到了15240元。剩下的14760元只能从沪深300ETF中抽出资金。

如图4-3所示，现在有三种可能性。

可能性A：半年内，沪深300ETF没有增长也没有下跌，那么这个人可以直接从其中分出这笔钱。

可能性B：沪深300ETF增长了5%，那么这个人当前在“后袋”中的权益类资产为8.925万元，抽出14760元后，还剩下大约7.5万元放置在“后袋”中。

可能性C：沪深300ETF下跌了5%，那么这个人当前在“后袋”中的权益类资产为8.075万元。这个时候，如果他选择抽出14760元，那么剩下的大约6.6万元要想回到8.5万元的“本”就需要近28.8%的增长才能达成，显然是很难的。如果这个人还是决定这样做，就很可能造成“后袋”事实上的损失。

面对以上三种可能性，只有在可能性A和可能性B这两个情境中抽出资金，才能避免事实上的损失，从而规避了流动性问题。而如果发生了可能性C，就不是抽出资金的好时候，“后袋”资产不能动，流动性也就成了一个问题。

图4-3 “后袋”模型假设情景1流动性案例判断图

解决方案其实也是有的。如果发生可能性C，普通投资者可以考虑通过外部贷款（比如银行消费贷款或者向亲友借钱）等方式填补这14760元的空缺。关键是要去正规的持牌机构获得利息合理的贷款。

在可能性C背景下，要判断到底外部借款划算还是动用“后袋”中的权益类ETF划算，我们可以简化计算，从“增量”角度思考问题——在贷款期内，如果贷款总利息支出低于“后袋”资产的总收入，那么外部借贷就是合算的。这就又回到从历史收益率判断权益类ETF的预期收益率这个方法上了。

按照图4-3所示，贷款利息如果是按照5%的年化单利，贷款期2年，那么到期的利息就是1.476×5%×2=0.1467万元。只要贷款期限内“后袋”中的8.075万元取得超过0.1467万元以上的收益就可以覆盖掉利息，而这种程度的增量（1年1%左右的收益率）从沪深300指数历史收益看并不难实现。贷款到期所要归还的利息是否低于“后袋”剩余资产在贷款期内的增加值是一个比较直白的依据，可以帮助人们界定利用贷款解决流动性问题是否划算。