第五节

分散化和长期主义的妙处

阅读本章到这里，读者或许已经可以总结出这样一个观点：配置“后袋”资产的核心理念其实在于分散化和长期主义。事实上，大卫·史文森关于资产配置最重要的理念也是分散化和长期主义。可能很多人读到这里只有一个模糊的概念，知道投资要有耐心，长期主义是对的；也知道不要把鸡蛋放在同一个篮子里，分散化是有道理的。但真要我们说出这两个概念的所以然来，大多数个人投资者可能就会一头雾水了。

其实，配置中的分散化和长期主义都有非常精确的统计学理论支撑，是非常重要且非常科学的两个重要思路。

先来看分散化。从本质上讲，分散化是指在一个资产组合中（类似“后袋”这样的配置资产总账户）限制对任何一种资产的过于集中的投资，旨在帮助减少投资组合的长期波动性。所谓长期波动性其实就是长期风险的意思，读者不需要过于拘泥于计量经济学中的专有名词和解释。

如前文所述，当代主流金融学说告诉人们，在投资组合中平衡风险和回报的一种方法是分散化。这一策略会包含许多不同的资产组合方式，但其根本出发点是将个人投资者的投资组合分散到多个资产类别中。因为分散投资有助于降低投资组合的风险和波动性，从而减少令人头疼的大起大落的频率和严重程度。我们需要分散投资，以最大限度地降低投资风险。如果我们对未来了如指掌，那么每个人都可以简单地选择一项投资，只要有需要，这项投资就会表现完美。然而由于未来具有高度不确定性，各类金融市场总是在不断地变化，因此正确做法是将投资分散到不同的公司和资产中。

不管是史文森，还是我的前主管凯利，当今投资界从业者的资产配置哲学主要是承接现代投资学中最重要的投资组合管理学说及其所包含的有效市场理论（Eficient Markets Hypothesis）、有效前沿理论（Eficient Frontier）、资本配置线（Capital Allocation Line）、资本市场线（Capital Market Line）。

简单来说，有效前沿理论告诉人们，利用不同类别资产组合的风险相关性原理，通过降低不同类别资产组合在一起的风险相关性，就可以大大降低投资组合的整体风险。资本配置线关注的则是无风险资产和多个风险资产构成组合的问题。而在这两个理论的基础上，我们就可以找到一个最优的投资组合（风险和收益的平衡最优化），这个最优的投资组合就会落在资本市场线上。

在上一节中，读者已经对几种典型的资产类别有了一定的认识，分散化其实就是那些机构投资者在这些资产类别的研究和认识上进行的。分散投资的关键之一是拥有在类似市场中表现不同的投资品种。例如，当代金融学的普遍共识是，当股票价格上升时，债券收益率通常会下降。机构投资者称这一现象是“股票和债券的负相关性”。

虽然在一个拥有较完善分散化的投资组合中，可能并不是每一项资产都是负相关的，但分散投资的目的是购买市场涨跌不同步或者相反的资产，以取得更好的风险和收益关系。比如，在少数情况下，股票价格和债券收益率走势相同（双双上涨或双双下跌），通常来说，股票是各类投资组合中风险最大的资产，但其有机会在长期内获得更高的收益率，也就是说，股票的涨跌幅度要比债券大得多。

如果你是一家头部机构投资者中负责配置资产团队中的一员，要如何制定分散化的策略呢？其实，机构投资者中的研究人员会有很多不同的分散投资策略可供思考，这些分散投资策略的共同点都是将资产分配进一系列不同的资产类别中。但每个资产类别中其实都包含了很多细分类别，这是普通人无法完全理解的。

例如，股票和债券都是配置“后袋”时最重要的资产类别。通常来说，一个合格的投资咨询师会告诉人们，关于资产配置，投资者要做的最关键决定就是要分别投资多少资金在股票和债券上。通常来说，对于年轻的个人投资者，由于股票的长期表现优于债券，一般建议将更多的资金配置在股票上。因此，年轻投资者被建议的长期资产配置组合（“后袋”资产组合）很可能是将70%～100%的资产配置在股票上，剩下的放在债券上。

然而，当个人投资者已经临近退休时，通常会将投资组合更多地转向债券。虽然这种变化会降低预期收益，但随着临近退休人员开始将投资转化为退休后的固定收益，这种变化也会降低投资组合的风险，更加稳妥。

表3-2展现了三种简单的资产配置策略，以股票和债券资产的组合为主。数据都是基于真实历史统计的结果，时间区段是1926—2022年。其中，国外股票、美国股票、货币型理财和美国市场债券都以相对应的基准指数作为代表进行统计。虽然历史平均数不一定完全会重现，但对预测未来具有一定的参考价值。从结果可见，一旦投资者调整股票和债券不同资产的配置比例，所能够收获的收益和风险都会发生重大变化。

表3-2 三种简单的资产组合配置策略

可以明显看到，组合A最为保守，组合B稍显激进，组合C风险最大。虽然三种资产配置策略的平均年收益相差并不大，但以历史最差12个月的收益看，组合C亏损超过50%，是很多投资人难以承受的损失。毕竟谁都不愿意一年内“后袋”缩水一半吧。

资产历史真实数据再次提醒我们，一般来说，在资产类别中，股票比债券或货币类风险更大，股票投资可能会因上市公司自身、地缘、监管、市场或宏观经济的不利因素而大幅下跌。债券市场的风险也不低，通常与借款主体的违约概率和一系列宏观因素相关。收益较高的债券风险也会较高。此外，外国股市特别是新兴市场股票的收益和风险也通常要高于美国股市。最简单的资产配置就是围绕着股票和债券的不同配置比例来进行的。

上述三种配置策略只是最简单的案例展示，分散化的门道其实绝不仅仅如此肤浅。通过上一节我们已经知道，股票中又可细分为大盘股和小盘股，国内和国外股票，价值股和成长股等；而债券则可细分为信用债和利率债，还能进一步细分为国债、投资级债券和“垃圾”债券等。由代表这些细分类别的基准指数历史收益和风险的勾稽关系可知，这些细分类别之间的相关性往往差异非常大，比如可能股票中的价值股要搭配债券中的高收益债券才能达到最佳平衡。如果笼统地说要把“后袋”中的资产配置多少到股票、配置多少到债券，其实就完全忽略了这两个资产类别中的那些细分类别的功能。

又比如，股票也可以按照行业和板块进行分类。例如，美国标准普尔500指数由11个不同行业的公司组成。有机构做过统计，在2008年金融危机中，这11个不同行业的股票所受到的损失非常不同，如果可以按照行业和板块进行分散化调整，也将为人们的“后袋”资产平衡好风险和收益。这些都是非常艰难的课题。

首先，作为普通投资者来说，既然大多数人不会去考注册金融分析师或者研究投资学理论，也就不需要去深入理解上述这些理论的内涵。要做的就是站在巨人的肩膀上，利用他们的研究成果配置“后袋”中的资产。我们简要理解现代资产组合管理的目的其实在于建立一个观念：经过科学的研究和配选之后，优秀的机构投资者是完全有可能获得一个收益和风险关系接近完美平衡、各方面表现接近最优的资产组合的。这为人们提供了利用那些顶尖机构投资者资产配置成果的依据。

其次，这个接近完美的资产组合必然包括了多种资产以及每个资产类别中多种多样的细分标准，这样的分散化效果才能帮助投资者规避投资组合中的整体风险。

最后，至于到底应该如何进行分散化，个人投资者在没有经过专业训练的前提下，是非常难以掌握的。还是那句话，普通人要做的就是站在巨人的肩膀上，经过筛选和选择，同时利用好的机构投资者的合适的研究成果。

最后一定要记住，分散化并不能确保“后袋”资产的收益或避免亏损。分散化的主要目的不是最大化收益，它的主要目标是限制波动（风险）对投资组合的影响。此外，还需知道，在任何特定时间，将资金集中于数量非常有限的资产类别的投资者的表现都可能会优于坚持分散投资的投资者。

比如，股神巴菲特就不是分散化的信仰者。在数十年的投资生涯中，他几乎只投资股票，伯克希尔的资产组合也只是在众多股票中选择价格合理且有增长潜力的股票，并按照研究分配给每只股票投资金额。这种资产配置的逻辑显然和凯利或史文森的理念正好相反：巴菲特是从个股研究出发决定每只个股的投资金额，将所有股票投资起来后自然而然就成了一个全部都是股票的资产配置组合。而凯利和史文森则是预先研究好了在股票、债券以及其他各类资产中的分配比例，然后利用投资基金或者基准指数执行资产的具体分配。

从投资哲学派别上看，巴菲特和芒格与史文森和凯利似乎分属两个派别，前者以价值投资思路和对企业基本面分析为根本，试图找出一些内在价值远高于股价的股票来盈利。价值投资思路和企业基本面分析往往包含了企业策略、商业运营、产品、营销、管理人员水平和行业等大量的变量，是一种比较主观的投资策略。而后者更加注重以统计学的思维来测算投资的风险和收益，并可以被推广到除了股票以外的大量资产上，进而对不同种类资产的配置也可以起到指导作用。当前不管是在华尔街的机构投资者还是在各大商学院的课程中，后者都占据主流地位。

虽然是这样，但对于个人投资者来说，没有必要去参与争论两个派别的孰优孰劣。因为这本来就是无意义和无解的问题，我们要做的是利用各方的优点，既要站在史文森和凯利这样机构投资中杰出人物的肩上思考问题，也要站在类似巴菲特和芒格这样拥有巨大成就的投资巨人的肩上望向前方。

在配置“后袋”资产的重大事项上，当代机构的主流意见还是以史文森和凯利这个派别的方法论为主。首先，因为普通人不是股神，不具备很多细节性的投资分析能力，而史文森和凯利所代表的机构投资者的分散化资产配置更加以量化为基础，并且更加容易被个人投资者所参考。其次，有很多研究者或者媒体都做过统计，随着时间的增长，分散化的资产配置组合的表现很可能会优于大多数更为集中的股票投资组合，这些结果更加凸显了那些只押宝于非常有限的几个投资类别甚至个别股票的投资者所面临的巨大风险。然而，其实在风险的判断上，两个派别的理解是不一样的，本书后文会再详细说风险。

有一点能确定，长期主义在分散化资产配置过程中扮演了极其重要的作用，有了长期主义的加持，分散化才能真正发挥出最大的效力。同样，长期主义思维也能获得巴菲特和史文森两种理念的共同支持。那又该如何具体理解长期主义呢？

长期主义是一种视野，不仅仅涉及人们构建“后袋”资产配置模型过程中的投资期限问题。关于投资期限，前文已经提过，以世界知名的机构投资者视角来看，这些机构的投资期限一般以5年、5～10年和10年以上来划分。因为这些机构的投资期限划分本来就是面向个人投资者的，这些划分方式也成了个人投资者可以借鉴的投资期限方案。

上述这些投资期限的划分主要是为了计算出一个预期的合理投资收益和风险作为人们资产配置的目标。所以在“后袋”资产的配置过程中，一旦投资目标确定了，投资期限也就确定了，不需要再去纠结。真正要考虑的是个人未来的大额支出、养老、养育孩子以及购房等问题，在时间节点上能否很好地匹配“后袋”资产的配置。

举一个简单的例子，假设知道某一个资产在未来10年里的年化收益很可能达到12%（这肯定是非常不错的），于是，某人决定将“后袋”中20%的资金都投进去。然而这项投资有个前提条件是，我们投进去的钱必须一次性投入且保持10年不动，才能达到这个收益率。如果这个人在投资5年内就希望赎回投资，那么年化收益率可能只有2%。显然，这个收益率并不比银行理财好多少，风险却比银行理财高得多。此时就应该考虑这样一个问题：未来10年内，是否会动用20%以上的“后袋”资产去做一些事情呢？比如如果计划未来10年内肯定要购房，所要动用的资金大概率会涉及“后袋”资产中的至少50%，那么，显然这个资产就不应该被选择了。

同样，在配置“后袋”资产时，如果在未来1～2年里会有较大概率的大额支出，那么这部分资金应该被留存在现金类的银行理财、货币型基金或者其他高流动性的资产类别中，虽然投资收益可能不会很高，但方便随时取出。

除了以上所展示的短期内（1～2年以及5年内）会有大额支出的特殊情况，如果人们计划的投资期限是5年、5～10年以及10年以上三种情况，那么应该如何配置自己的“后袋”资产呢？

答案也非常明确，按照现代金融投资组合管理的理论，可以将“后袋”资产大致分为两个部分，按比例组合而成：（一）无风险资产，比如现金类理财、货币型基金；（二）风险性资产组合（也就是本章中一直在讨论的由核心投资资产按比例组成的资产配置组合）。“后袋”中这两大类资产随着投资期限变化而此消彼长：随着投资期限增长，“后袋”资产中的风险性投资组合的比例可以逐步提高，无风险资产比例可以逐步降低；相反，随着投资期限的减少，后袋资产中的无风险资产比例需要逐步提高，风险性资产比例则需要逐渐降低。

我把这个思路称为“跷跷板”原理。如图3-6所示，随着不同的投资期限，人们应该调整“后袋”中两大类资产的占比，这才是一个健康、合理的资产配置组合。

图3-6 “跷跷板”原理

长期主义告诉人们，对于自己构建的一个投资组合，需要有足够的耐心，对于一时的投资收益落差或者投资目标偏离，不要用短期思维做决策，而是用长期的眼光来看待。这也提醒我们，一旦经过慎重的研究制定了属于自己的“后袋”资产配置策略，就要稳定地执行下去，而不是朝令夕改。

长期主义最根本的是要坚持个人配置“后袋”资产的初衷：在经过慎重研究，确立了投资目标和远期支出计划，并配置好了“后袋”中的资产后，就不要再去做颠覆性的变化。比如，假设在较短时间内，沪深300指数下跌了超过10%，“后袋”中又在这个指数的代表基金里配置了大约50%的资金，很多人是否会觉得损失太大了，得赶紧把钱取出来呢？反过来，有些人可能会觉得，短期内跌了10%，那肯定要涨上去了，是否可以改变“后袋”中的资产比例，将其他资产赎回并大量购入沪深300呢？其实这两种思路都是长期主义的反面例子。

引自《从股息复盘巴菲特投资可口可乐》，证券市场周刊，2023。


在巴菲特众多成功投资的案例中，基本都是长期持有，不因一时下跌就慌忙抛出，而是静静等待股票价格到达其心里的最高点，或者在企业运营或市场环境发生重大变化时再抛售变现。其中他对可口可乐的投资最能说明问题。巴菲特在1988年首次购买可口可乐的股票，第一次购入的金额就超过10亿美元，相当于可口可乐公司6.2%的股份。这次购买使可口可乐成为当年伯克希尔投资组合中最大的单笔持仓。

30多年后的今天，可口可乐的股票仍然是伯克希尔公司最大的仓位之一。根据该公司2023年6月底披露的持股详情，伯克希尔持有可口可乐的股份比例已经达到了9.2%，总价值超过230亿美元。伯克希尔是可口可乐的第一大股东。近30多年来，伯克希尔不但没有卖出过可口可乐，还屡次提高投资的金额。

如图3-7所示，1988年伯克希尔购入可口可乐股票时的成本是2.73美元/股，到了2023年11月底，可口可乐的价格在58美元/股出头一点，再加上可口可乐每年的分红非常稳定和优渥，可想而知巴菲特能赚多少，但他依然仅仅享受可口可乐每年的分红，并不希望出售任何股票。在持有的30多年中，可口可乐股票到过65美元/股左右的高点，也在2020年1个月内暴跌过30%，但巴菲特岿然不动。

图3-7 可口可乐股价历史走势

来源：纽约证券交易所

要坚守长期主义并不是一件容易的事。有些企业高级管理人员会由于业绩的巨大压力，必须在2年内拿出较好的业绩数字，所有的决策都必须屈服于这种短期主义的压力。如果我们有机会对全国范围内的企业高管进行调查，我认为所占比例是不低的。短期主义是伴随短期利益而生的，且具备强大的生命力。

践行长期主义不容易，人们有时候需违反自己的意志行事，有时候还需要反抗促使短期主义的压力。要做到这些，可能需要学学那些倡导者型人格的心态。所谓倡导者型人格，就是指那些特别坚持理想、原则的人。这种性格类型的人关心的是事情的本真（投资目标），直到完成了他们认为正确的事情（坚持资产配置），才会满足。他们对自己的理念有着清醒的认识，他们在工作中兢兢业业。许多倡导者型的人认为，生活要有一个独特的目标。生活中有意义的事情之一就是为了这个目标锲而不舍，孜孜不倦。遇到困难（资产短期剧烈波动），也不能放弃。

最后，长期主义也可能有误区，需要读者注意。以下是比较常见的两大陷阱。

1. 长期主义不代表不会变通，僵化行事。在投资组合构建后，一旦出现突发或者剧烈的资产变化，是需要我们启动再平衡策略的。此外，随着市场、宏观或者任何永久性和根本性的变化发生，我们必须有清醒的认识，及早改变去迎合变化，而不是坐以待毙。如何判定永久性和根本性变化是一个非常艰巨的难题，需要我们自己在生活和投资实践中不断摸索。

2. 运气很差，说不定变化一下会转运？很多人在运营一个投资组合时，或者在从事一项工作时，很可能会因为一时运气不济，就想换一种投资组合或者换一个工作试试看，觉得说不定会有好的运气。这些人的做法其实忽略了长期主义对运气的影响。

任何投资活动中肯定会有运气的重要作用。或许很多人都会秉持“只要努力，就能收获”“够聪明，学习和工作成绩很容易提高”的理念，然而当一个人积累了更多阅历后，或许还会得出另一个令部分人惊讶的结论：有时候遇到的时机可能才是关键的因素。

在人的一生中，有许多自己无法控制的事情。比如出生的地方、家庭背景以及个人运气，这些因素叠加起来往往会对人生起到决定性的影响，有时候个人的智力和能力只能起到锦上添花的作用。当然，此类观点并不绝对，更不能以此作为借口而放弃努力。在这里我想说的是：“后袋”保值、增值的成功也有时机的功劳。

很多人都忽视了长期主义对提升机遇的重要性。“很多好运的到来，都需要长时间的等待。”这句话可以提醒人们，用长期思维做投资或者坚持配置资产，可能才会遇到那些投资领域中的所谓时机或者运气。就好比巴菲特投资可口可乐的30多年中，许多加仓的动作都是在可口可乐股价出现不正常低价的某个时间点进行的，都类似一种机遇。这样才使得他的综合收益达到当今的高点。如果不是连续数10年持续关注和研究可口可乐，他又能如何抓住这些机遇呢？

扩展阅读

在长期主义的视角下，将资产配置进基金的优势还能从税率红利上得到体现。当前我国个人投资者买卖基金、基金分红等交易行为都是不需要交税的。只有基金投资组合里的股票分红、企业债券的利息收入会扣个人所得税。这些税收由基金公司统一帮个人缴纳，然后将税收统一扣除。相对于个人投资股票（卖出股票）时需要交纳证券交易印花税，投资时间越久，基金投资者享受到的税率红利将更多。